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中航沈飞(600760):整体上市以来首次实现营收双位数增长 一季度表现突出

发布时间:2020-04-26    研究机构:安信证券

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  4 月24 日,公司发布2019 年年报及2020 年一季报:2019 年实现营收237.61 亿元,同比增长17.91%;实现归母净利润8.78 亿元,同比增长18.10%。2020 年一季度实现营收57.01 亿元,同比增长12.11%;实现归母净利润5.98 亿元,同比上升201.57%,实现扣非归母净利润2.65 亿元,同比37.71%。

  年报点评:

  年度营收及净利保持较好增长,整体上市以来营收首次双位数增长,达18%。2019 年实现营收237.61 亿元,同比增长17.91%;实现归母净利润8.78 亿元,同比增长18.10%。其中主营业务为歼击机的子公司沈飞公司实现收入236.01 亿元,同比增长18%,净利润8.48 亿元,同比增长16.64%,反映出公司歼击机型号需求旺盛,交付量不断增加,符合我军战略空军建设背景下的行业景气。

  毛利率、净利率则保持平稳,期间费用率略有改善,净利率略有改观。2019 年整体毛利率8.90%,去年同期9.09%;净利率3.71%,去年同期3.70%。期间费用方面, 公司研发费用投入同比增加27.23%,研发费用率0.92%,提高了0.07 个百分点,管理费用率3.27%,改善0.49 个百分点。从整体毛利率、净利率情况看,军品定价机制改革预计仍在推进中,目前仍还是以成本加成模式定价。

  从资产负债表看,期末应收账款39.31 亿元,较期初增加65.47%,反映公司收入及订单较好。公司存货104.86 亿元,较期初增加7.32%,存货增长幅度小于营收代表公司均衡生产情况下存货管理水平提高。应付票据及应付账款108.92 亿元,较期初增加24.20%,系采购增加,预示下年的交付需求旺盛。预收款项71.55 亿元,较期初下降24.61%,主要是前期预收账款随产品交付在当期确认收入所致。

  从现金流量表看,公司经营活动产生的现金流量净额-11.48 亿元,比上年同期少流入13.83 亿元,主要是支付的采购货款同比增加所致。 投资活动产生的现金流量净额-5.34 亿元,比上年同期多流入5610 万元,主要是购建固定资产减少所致。筹资活动产生的现金流量净额-6154 万元,比上年同期少流入 48482 万元,主要是取得借款收到的现金减少所致。

  一季报点评:

  Q1 业绩快速增长,扣非归母净利润增长37.71%。2020Q1 年实现营收57.01 亿元,同比增长12.11%,保持较好增长,公司在疫情背景下仍保持了两位数的增长,反映需求不减,生产及交付恢复顺利。

  2020Q1 实现归母净利润5.98 亿元,同比上升201.57%,主要系计入当期损益的政府补助高达3.97 亿元增厚净利润。2020Q1 实现扣非归母净利润2.65 亿元,同比增长37.71%,业绩实现较好增长。

  Q1 扣非归母净利润增速高于营收增速,主要系产品交付结构不同带来的毛利率提升以及费用率改善叠加导致。Q1 毛利率9.57%,同比增加0.65 个百分点;Q1 期间费用率2.76%,同比改善0.79 个百分点,其中,管理费用率、财务费用率分别改善0.74 和0.05 个百分点,研发费用率为0.64%,同比提升0.08 个百分点,保持较高水平。

  报告期末合同资产增加14.65 亿元,应收账款41.71 亿元(较期初增长6.1%),主要是销售商品增加以及回款节奏较慢所致;期末存货66.13 亿元,较期初减少36.94%,主要系执行新收入准则使得部分直接材料等计入合同履约成本以及在制品减少所致;期末应付票据和应付账款分别较期初增加17.54%和3.81%,主要系采购增加导致;期末合同负债增加23.84 亿元,预收账款1422 万元(较期初下降71.4 亿元,下降99.8%),主要系执行新收入准则及前期预收账款随产品销售在当期确认收入,以上反映公司一季度销售商品增加、生产交付正常,前期订单正在逐步转化为收入。

  A 股战斗机整机唯一标的,主营歼击机,稀缺性明显。空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。

  美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025 年,整个印太地区美军与盟友的F-35 部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展,优化结构的需求迫切。根据《World Air Forces 2020》数据:从作战飞机总量看,我国为美国的60%;从代际结构看,中国三代半及四代战机占总量比例极低,现役二代战机占比约46%、三代及三代半战机占比53%,四代机仅为1%,而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机,其中三代战机仅占总量的85%、四代机占总量的15%。

  沈飞现役及在研机型对标美俄,是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。沈飞歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15 及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机,其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16 是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,是中国空军歼击机“三剑客”之一,是未来联合进攻力量的杀手锏武器。

  1)歼-15 是我国目前唯一舰载机,未来两到三年是装备高峰。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36 架歼-15 战斗机,是“辽宁舰”

  的1.5 倍。未来两到三年,考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,歼-15 的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。

  2)歼-16 是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点。歼16 最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,装备自动电子扫描相控阵雷达(AESA),可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017 年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16 航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16 战机,歼-16 成建制装备,该机型仍是未来需求重点。

  3)在研四代机“鹘鹰”FC-31 为沈飞积累卡位优势。公司年报中指出,预研工作有序推进,新型号投入研制,为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31 是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15 成为下一代航母隐身舰载机。

  型号补价将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有较大促进。军品针对尚未审价确定的产品或采购部件,一般先按照合同暂定价格入账,在军方批价后对差额进行调整。伴随型号审价的完成,差额补价将会给公司业绩带来正向贡献,若差额补价计入到新的合同,预计会直接提高毛利率水平。沈飞均衡生产推进顺利,2019 年完成了均衡生产高级目标,提前小一个月完成了全年批量生产机型的试飞任务。另外,公司较早实现股权激励,有助于提升运行效率和产能挖潜。2018 年11 月,中航沈飞(600760)发布股权激励计划第一期已完成授予。

  投资建议:战斗机整机唯一标的,稀缺性明显。空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。沈飞现役及在研机型对标美俄,是我军重要支柱。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16 是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2020~2022 年净利润分别为11.23、13.15、15.32 亿元,对应当前估值39、33、29 倍,处于历史下限,考虑到此前公告的政府补贴3.75 亿元计入2020 年度其他收益,20 年净利润有望达到15 亿。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对供公司提升效率有促进等,以及考虑其A 股唯一战斗机整机的稀缺性,维持“买入-A”投资评级。

  风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

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