中航沈飞(600760.CN)

中航沈飞(600760):2021H1扣非净利润同增93%盈利能力创新高 合同负债大增698%十四五跨越式发展可期

时间:21-09-04 00:00    来源:安信证券

事件:

2021 年8 月30 日,中航沈飞(600760)发布2021 半年报,实现营业收入159.18 亿元,同比增长37.38%,实现归母净利润9.49 亿,同比增长11.87%,扣非归母净利润8.85 亿元,同比增长93%,期末合同负债377.4 亿元,同比大增698%。

点评:

1)收入端:季度生产交付创新高,下游需求高景气开始兑现,供需双轮驱动十四五跨越式发展可期。

2021H1 实现营收159.18 亿元,在一季度基本没有增长的情况下,上半年仍然实现了37.38%的同比增速。根据公司公告,报告期内公司聚焦航空主业发展,均衡生产、技术创新、改革管理等相关工作高效开展,助推公司上半年科研生产任务顺利完成、实现高质量发展,参考公司期末存货-在产品、应收账款等都有所下降,或反映公司当前交付和回款较好;单季度看,2021Q2 实现营收101.28 亿元,同比增长72%,单季度收入创新高,除了下游需求的高景气驱动,也反映前期高研发投入的开花结果,公司生产交付能力有了很大的提升,我们认为当前供需双轮驱动,公司十四五跨越式发展可期。

2)利润端:扣非净利润同比大增93%,毛利率历史新高,净利率首次>5%,盈利能力大幅提升。

21H1 净利润9.49 亿元(11.87%),主要系2020Q1 政府补助等非经常损益较高,H1 扣非净利润8.85 亿元,同比大增93%,增速远超营收增速,公司净(扣非)净利率5.96%(5.56%),扣非净利率也在首次超过5%,盈利能力明显提升,主要系公司毛利率的提升,或系公司规模效应的体现,或与公司抓优改革管理,增进精益沈飞建设效能相关。毛利率来看,H1 毛利率为9.81%(+0.8pct,为历史最高水平),我们认为或主要系规模的提升带动人力、设备等摊销成本下降所致;H1 期间费用率为2.82%(+0.1pct,基本持平),绝对值来看,管理费用和研发费用占比较大,其中研发费用率同比提升0.68pct,管理费用率同比改善0.6pct,销售费用和财务费用绝对值和占比变化都比较小。

3)资产负债表亮眼,合同负债大增698%,十四五需求旺盛且确定。

期末合同负债377.4 亿元,较期初大增698%,主要是收到预收款增加所致,反映十四五需求旺盛且确定以外,也有利于公司的排产计划和财务费用的改善;期末存货较期初有所下降,但是其中原材料仍有所增加,同时期末预付款项96.8 亿元,较期初增长13 倍,主要是预付采购货款增加所致,反映公司在订单饱满的情况下加紧采购排产,未来业绩确定性高;

经营现金流由负转正,回款和现金流入大幅改善。报告期经营活动现金净流入289 亿元,去年同期净流出41 亿元,主要系收到客户货款增加所致,同时公司应收账款也有所减少,反映回款较好;此外投资活动现金净流出有所增加,主要是构建固定资产置出所致,筹资活动现金流-3.35 亿元,去年同期7.9 亿元,主要是借款减少所致,以上皆反映公司经营现金流大幅改善。

4)关联交易大幅超预期叠加合同负债大增,十四五增长确定性高。

公司前期公告2021 年关联交易额大增,其中2021 年向关联方购买原材料等预计额为191.6 亿元,较2020 实际发生额同比增加54%;另外在关联方财务公司的存款预计额为500 亿元,较2020 年的109.5 亿元同比大幅提升,同时公司资产负债表中合同负债377 亿元,现金净流入289 亿元,都验证了我们对于航空装备产业模式的变化:即长订单采购以及预付模式,这在一方面有利于整个产业链的提前备产,同时行业的现金流也都会有明显的改善。

5)展望十四五,沈飞加速产品升级换代,拓宽航空产品主业,优化产业发展布局,跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军,同样有来自海军客户的可观增量,叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司,近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面,公司科研能力取得实质进展,预研工作有序推进,建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系,有望实现从从三代向四代的跨越;从改革角度,航空工业构建小总部、大平台、新产业,公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越;从经营角度,公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。

沈飞未来五年的需求空间有保障,其长期增长空间较为明朗,是可观的增长预期。细分机型看,沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱,预期仍需求旺盛,有望进一步上量。

1)歼-16 是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来仍将是装备重点,有望继续上量。

2)歼-15 是我国目前唯一舰载机,满足弹射需求机型是重要增量。

首艘国产航母能搭载36 架歼-15,是辽宁舰的1.5 倍。考虑新装及训练更新需求,预计歼-15及满足弹射需求歼-15需求将有大幅提升。

3)在研四代机“鹘鹰”FC-31 为沈飞积累卡位优势,实现四代的跨越。“鹘鹰”FC-31 是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15 成为下一代航母隐身舰载机。

投资建议:中航沈飞作为战斗机整机唯一标的,在空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,远期空间大。歼-16 是空军新一代主战机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,有望继续上量;歼-15 及满足弹射需求的歼-15 的需求同比预计将有提升,将为沈飞贡献业绩增量。此外,从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看,沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五,沈飞加速产品升级换代,拓宽航空产品主,优化产业发展布局,跨越式发展可期。预计公司2021~2023 年净利润分别为21.3、26.8、32.4 亿元,对应当前估值74、59 和49 倍,考虑到未来五年的增长空间,重点推荐,维持“买入-A”。

风险因素:武器装备采购不及预期,新机型进展不及预期。