中航沈飞(600760.CN)

中航沈飞(600760):2021H1扣非归母净利润同比+93.06% 377亿元大额预收款落地

时间:21-09-07 00:00    来源:国盛证券

事件:公司发布2021 半年度报告。2021H1 公司实现营收(159.18 亿元,+37.38%),归母净利润(9.49 亿元,+11.87%),扣非归母净利润(8.85 亿元,+93.06%)。单季度来看,2021Q2 实现营收101.28 亿元,同比+72.06%,环比+74.94%,归母净利润6.04 亿元,同比+141.09%,环比+75.10%,同比环比均实现大幅增长。

主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度,高确定性首屈一指。截至2021H1 末中航沈飞(600760)合同负债377.37 亿元,较2020 年末的47.29 亿元增长697.93%,主要是预收款增加。大额预收款对应大单制采购,为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力,也为了加速加量采购上游原材料,军工企业将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购,预收款比例也或提升,大额预收款落地表明直接锁定长时间军工行业高景气度,产业链上企业的现金流也将得到改善。

大额预收款显著改善产业链经营性现金流,激发产业链上下游提速扩产。

2021H1 中航沈飞经营性现金流净额288.95 亿元,去年同期为-41.41 亿元。大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流,比如中航机电、中航电子2021H1 销售商品、提供劳务收到的现金分别为113.32、44.49 亿元,分别实现同比增长218.94%、132.67%。

2021Q2 单季度营收环比增长74.94%,表明战斗机交付节奏提速。对于下游主机,军机制造交付周期约10~12 个月,今年Q2 开始将实现交付/营收逐季提速,营收同比、环比均大幅增长足以证明。对于上游军工材料、电子,2021Q2 中航沈飞单季度向上游购买商品、接受劳务支付的现金为141.62 亿元,同比+362.04%,环比+274.39%;2021H1 末预付款96.77 亿元,较2020 年末提高1322.09%,主要系预付采购货款增加。

我们认为,多项财务指标大幅增长都表明公司正在加大上中游原材料采购量,展望下半年,随着下游交付节奏加快叠加上中游扩产提速,军机产业链上下游都有望实现快速发展。

规模效应驱动盈利能力提升,主机厂定价机制改革正当时。航空装备是典型的制造业,规模效应显著,盈利能力有望继续提升。规模效应的体现源自于:1)交付量的提升;2)航空工业集团“一般能力社会化配套率实现70%的目标”即强化供应链体系与配套能力,主机聚焦核心业务。2021 上半年,核心子公司沈飞公司实现营收(159.01 亿元,+37.34%),净利润(9.33 亿元,+13.07%),综合毛利率9.81%,同比+0.8pct;净利率5.96%,同比-1.37pct。净利率下降主要系2020H1 公司计入当期损益的政府补助为4.09 亿元,2021H1 为0.72 亿元,若对标扣非后净利率,则2021H1 较2020H1 提高1.6pct 达到5.56%,主机厂首次经营性净利率突破5%或预示军品定价机制改革已在进行时。

沈飞集团整体上市平台,A 股战斗机整机唯一标的,稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团,于2017 年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A 股战斗机唯一上市平台,稀缺性明显。我们认为,中航沈飞是军工板块龙头担当之一,核心逻辑如下:

1)业绩稳增长确定性大:军品主力机型需求空间大,量价齐升稳增长。

行业角度:我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》

统计:从总量上,我军目前歼击机总数1571 架(占美军57.82%);从存量结构上,我军落后的二代机789 架(占整体存量50.22%,接近半数)相比之下,美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。

产品角度:在我军机“补量”、“提质”背景下,沈飞主力战斗机歼-11/15/16 将迎来订单增长。歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15 及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机,其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16 是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20 形成高低搭配,对标美国四代战机F-35。

治理角度:公司发布股权激励计划,助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划,此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。

2)中航沈飞十四五规划:加速产品升级换代拓宽航空产品谱系,加速优化产业发展布局,加速产业融合提升价值创造能力。生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局,这会带动军工产业长期成长。2020H1 公司研发投入2.61 亿元,同比+134.61%,我们认为这是公司为新产品如研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务加大经费投入与技术储备,是公司拓宽产品谱系的重要支撑。

投资建议:大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16 技术已趋成熟,批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70 亿元,对应PE 为81X/64X/52X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大,未来还有FC-31 潜在的列装的产品,维持“买入”评级。

风险提示:军品交付节奏不及市场预期。